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　　從2014年下半年，石油市場經(jīng)歷重大價格調(diào)整，跌勢一直持續(xù)到2016年初。我們對原油市場長期趨勢的前瞻性分析，包括全球增長疲軟、運輸燃料效率持續(xù)提升以及開采技術(shù)進步，都意味著石油的低價時代可能延續(xù)數(shù)年。事后來看，在2014年下半年崩盤之前，油價在如此長的時間高居不下實在有些匪夷所思。

　　我們認為上述三大要素是原油價格的主要驅(qū)動力，而2014年石油輸出國組織(歐佩克)決定不顧油價下跌之勢，繼續(xù)維持高產(chǎn)的做法成為了“壓垮駱駝的最后一根稻草”。

　　在低價環(huán)境下，供應(yīng)商的行為。從價格到生產(chǎn)決定的反饋回路長長短短，十分復(fù)雜，它們共同加劇了油價的跌勢，我們的長期和短期分析都認為原油的低價環(huán)境將延續(xù)數(shù)年。

　　長期趨勢意味低價環(huán)境持續(xù)

　　無論是需求還是供應(yīng)趨勢，都意味著價格持續(xù)低企。兩個持續(xù)的需求趨勢：一是全球增長放緩;二是運輸燃料效率持續(xù)改善。長期供應(yīng)趨勢是技術(shù)不斷進步，導(dǎo)致開采成本持續(xù)下滑。未來數(shù)年，這些因素似乎無一會發(fā)生改變，部分因素的強度甚至可能加劇。

　　大部分新興市場國家勉力維持增長。在成熟的工業(yè)國家如美國、歐洲和日本的實際 GDP增長至多為2%，甚至連這一增長在2016年都困難重重。21世紀初，在中國實際GDP增長10%，以及許多新興市場國家強勁增長帶動下的大宗商品需求暢旺的時代一去不復(fù)返。而在2008年金融危機之后，成熟工業(yè)經(jīng)濟體苦撐之下依然只能實現(xiàn)疲弱增長。這一前景意味著能源需求增長將十分虛弱，尤其是原油。

　　在燃料效率以及技術(shù)進步方面，在成品油的使用中，70%-75%的運輸燃料是原油。而燃油效率永不間斷地大幅提高，同樣對原油的需求增長構(gòu)成持續(xù)的拖累。原油對實際GDP增長的需求彈性是一個長期下跌的過程。事實上，內(nèi)燃機車的燃料效率仍然存在大量的改善空間，包括使用更輕型的材料，例如小型載貨卡車車架使用鋁。公共汽車、長途運輸卡車以及鐵路機車開始使用天然氣。電動車仍然只是運輸系統(tǒng)的一小部分，但電池技術(shù)的長期進步將改變這一格局，尤其是如果電池變得更輕和更有效率的情況下。此外，更清潔氫的前景(排放H2O)依然是大量研發(fā)資金追逐的夢想所在。

　　歐佩克點燃油價跌勢導(dǎo)火索

　　盡管長期的供需力量已經(jīng)形成，但市場可能需要很多年時間才能意識到完整的影響。價格中斷的刺激因素往往無法被準確詮釋，因為與關(guān)鍵事件相關(guān)的時間可能已經(jīng)積累數(shù)年。

　　2014年11月27日，歐佩克在維也納召開會議，決定維持產(chǎn)量而非減產(chǎn)、試圖救市。“考慮到最近數(shù)月油價迅速下跌令人擔(dān)憂，會議同意將油價穩(wěn)定在——不影響全球經(jīng)濟增長的水平，但與此同時，允許生產(chǎn)商獲得適當?shù)氖杖脒M行投資，滿足未來的需要——對世界經(jīng)濟的健康十分關(guān)鍵。因此，在有利于恢復(fù)市場平衡的情況下，會議決定維持2011年12月協(xié)商的每天3000萬桶的產(chǎn)量。”歐佩克的聲明強調(diào)了石油生產(chǎn)國需要生產(chǎn)以維持收入，引發(fā)對油價可能進一步下滑的擔(dān)憂，結(jié)果也的確如此。

　　近來，很多分析人士紛紛討論沙特阿拉伯增加產(chǎn)量，排擠邊際成本高的生產(chǎn)者的策略。我們認為，沙特增產(chǎn)不僅僅只是出于策略的考慮。沙特阿拉伯的關(guān)鍵問題是政府支出計劃是建立在原油價格維持在每桶80美元(或更高)的短視基礎(chǔ)之上。每桶40美元的價格使得國內(nèi)政治風(fēng)險變成了管理當局的風(fēng)險，因為若不進行重大調(diào)整，繼續(xù)計劃的支出和補貼計劃幾無可能。事實上，沙特阿拉伯已經(jīng)進入債務(wù)市場籌集資金，同時削減政府支出和補貼。通過增產(chǎn)，他們能夠至少保持一定的現(xiàn)金流。

　　生產(chǎn)商難以收手

　　石油生產(chǎn)商深知現(xiàn)金的重要性。對它們而言，真正重要的是下一桶油實際的現(xiàn)金成本，而此現(xiàn)金成本可能大幅低于按照會計準則所衡量的成本，即所謂的每桶油的美元成本。這就意味著從未來現(xiàn)金流的基礎(chǔ)看，根據(jù)會計核算看起來無利可圖的生產(chǎn)，仍然可以產(chǎn)生正的凈現(xiàn)金流，或只有少量現(xiàn)金流失。因此生產(chǎn)商繼續(xù)不停地抽取石油獲得現(xiàn)金。

　　另外，因為很多石油生產(chǎn)商大量舉債。如果關(guān)閉生產(chǎn)，那么停產(chǎn)的不僅是石油，也意味著現(xiàn)金流;但他們需要現(xiàn)金償債。如果長遠來看，為了不被踢出局并避免破產(chǎn)，虧損生產(chǎn)也變得合理。

　　再次是技術(shù)進步。美國的生產(chǎn)商使用液壓裂解法和水平鉆井，使得它們以更低的成本快速抽取并更快開采新油井的能力日益增強。“快速抽取”簡單來說意味著在整個油井壽命的最初幾個月產(chǎn)量劇增，使得生產(chǎn)商能更快地關(guān)閉油井并轉(zhuǎn)移到下一個地點?，F(xiàn)在鉆井機可以(非常緩慢地)“走”到下一個鉆探地。裂解技術(shù)的改善可以提高開采效果。所有這些因素的疊加，使得美國的生產(chǎn)商能在2015年減少鉆井的同時還保持強勁的生產(chǎn)。

　　2016年可能發(fā)生的變化是，2015年投入資本急劇減少的滯后影響。也就是當生產(chǎn)商利用技術(shù)進步從更少的鉆井獲得更多石油的同時，它們不再投資于新的產(chǎn)能。實際上，2015年所有可以合理延遲的資本投資項目都被無限期延遲或推遲，因為石油生產(chǎn)商正在評估其在低油價環(huán)境的未來經(jīng)濟情景。到 2015年下半年，多數(shù)生產(chǎn)商開始意識到他們將承受非常長期的價格下跌，于是精簡和整合進程真正開始。

　　總之，在新興市場，中國需求拉動下的繁榮已經(jīng)一去不復(fù)返。人口老齡化造成經(jīng)濟緩慢增長，將使成熟工業(yè)國的實際GDP增長極為遲緩。運輸燃料效率的技術(shù)進步，意味著原油對經(jīng)濟增長的需求彈性正在消失。而在供應(yīng)方面，石油開采技術(shù)進一步提升，使得更少的油井能夠獲得更高的產(chǎn)量。所有這些因素，都直指油價將長期低迷這一基本情況。